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El crecimiento económico marcará la intensidad de la recesión

Parece que en las últimas semanas se ha diluido algo de la tensión que atormentaba los mercados en este complicado año 2022. La fortaleza del dólar se toma un respiro y permite un cierto rebote de los activos de riesgo, con las bolsas recuperando bastante fuerte desde mínimos, con las primas de riesgo y los spreads de crédito disminuyendo y los bonos de gobierno de largo plazo más laterales, a pesar de las últimas subidas de tipos.

De alguna manera, el mercado está descontando que, más pronto que tarde, los bancos centrales cambiarán su política de endurecimiento financiero, y darán algo de oxígeno a las valoraciones. No es la primera vez que sucede, ya que durante el verano también vimos un modus operandi similar. De nuevo, los altos datos de inflación truncaron esa expectativa y, desde entonces, hemos visto subir los tipos con rotundidad. Aunque esta vez es cierto que los mensajes de algunos bancos centrales apuntan a que, quizá, el ritmo de subidas de tipos se reduzca en las próximas reuniones, lo que comprará tiempo para evaluar la incidencia del endurecimiento monetario en la economía real.

Según palabras del propio Powell, la probabilidad de enfriar la economía sin causar una recesión se va poco a poco reduciendo. La expectativa de lograr un aterrizaje suave, a la vez que se pisa el freno con dureza, parece ser una quimera. Y, sin embargo, los datos de crecimiento económico, a pesar de estar presionados a la baja, siguen siendo positivos; el empleo sigue sumando mes a mes y de momento no hay rastro de los miedos de recesión que veíamos en junio. Eso sí, la pendiente de la curva americana se ha invertido, tanto el 2-10 años como el más predictivo 3 meses – 10 años, y cuando esto sucede se produce invariablemente una recesión.

Los resultados empresariales conocidos hasta la fecha no han sido malos, en líneas generales. Pero las excepciones han sido muy llamativas, y en algunos casos centradas en grandes tecnológicas (Facebook, Google, Amazon), aunque es verdad que las compañías no están publicando guías para 2023 debido a la alta incertidumbre económica. Las expectativas de beneficio de las compañías americanas para 2023 siguen al alza, pero continúan revisándose a la baja, entre otras cosas por el efecto negativo de la fortaleza del dólar.

En términos históricos, una recesión produce una contracción de beneficios de entre el 15% y el 20%. Por lo que, aunque las bolsas han recortado su exceso de valoración y han sufrido por el incremento de tipos, parece que aún no tienen metido en precio dicha caída de estimaciones de beneficio para los próximos meses.

Del mismo modo, el “high yield”, aunque ha sufrido fuertes ampliaciones de spread y se encuentre en niveles cercanos a los de la crisis del Covid-19, no parece que haya sufrido ventas masivas, o haya visto cotizar niveles próximos a una recesión, así que, aunque su rentabilidad esperada es alta, también lo es el riesgo asumido en él.

De cara a las próximas semanas, puede que la atención gire desde los bancos centrales hasta el crecimiento económico. Habrá que vigilar el comportamiento del consumidor americano, al aproximarse las festividades del Thanksgiving, las grandes ofertas del Blackfriday/Cibermonday y la Navidad, para comprobar que el motor del crecimiento americano siga carburando y no se gripe.

Mientras tanto, seguimos esperando con un nivel de riesgo más reducido de lo habitual, subiendo poco a poco los niveles de duración con activos de calidad, a medida que los tipos van al alza, con la esperanza que en algún momento se rompa la correlación tan alta entre bonos y las acciones y actúen como colchón de rentabilidades, esperando mayores caídas bursátiles para subir niveles de inversión.

 

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